不加杠杆：赢不了。加了杠杆：能赢，但赢的不是择时。
无杠杆的 154 个组合，0 个跑赢。把「加仓时用 1.5–3 倍深度实值期权」放进来后，800 个组合里有 146 个年化跑赢满仓，最好的到 15.29%。
但把每个组合拿去和同等平均敞口的躺平持有比 —— 择时贡献的中位数是 −0.26%，只有 22% 的组合为正。它们赢在敞口从 1.00× 提到了 1.15×，不是赢在择时。
这些赢家的平均最大回撤是 −67.3%，夏普全部低于满仓。三项（收益、回撤、夏普）同时不劣于满仓的组合：0 个。
01怎么算的
日线，不是周频。SPY 复权日线 8,452 根逐日推进，1993-01-29 至 2026-08-27。 闲置现金按 3 个月美国国债收益率（^IRX）逐日计息，样本均值 2.47%。 复权用拆股+分红调整后的全收益价格 —— 这一项若忽略，33 年会低估 231 个百分点。
| 参数 | 含义 | 取值 |
|---|---|---|
| a 回撤阈值 | 指数从历史高点跌多少触发加仓 | −5% 至 −40%，8 档 |
| b 空仓比例 | 平常留多少现金 | 10% 至 50%，5 档 |
| c 卖出规则 | 什么时候卖回基准仓位 | 5 种 |
| d 加仓杠杆 | 深度实值期权的敞口倍数 | 1.0 / 1.5 / 2.0 / 3.0 |
02三层归因：钱输在哪
60% 仓位每年结构性落后满仓的幅度（90% 仓位是 −0.32%）。标普长期上涨，闲置的钱天然在输，这笔账在做任何操作之前就已经记上了。
80% 仓 / 跌 10% 加满，相对同仓位静态持有的年化差。16 个格子里 12 个为负。只有 −5% 那档微弱转正，但要交易 78–96 次。
静态 60% 仓最大回撤 −43.5%，加上择时后变成 −54.1%。低仓位的防御性被拿走了，收益却没补回来。
03净值曲线
对数坐标，起点归一为 1。三条线在 2000 年前就已分开，此后再没收敛过。
04为什么赢不了：赢小输大
策略在每一次崩盘里都跑赢，但只赢 1–3 个百分点；在每一段上涨里都跑输，一输就是几十个百分点。
| 时期 | 策略 | 满仓 SPY | 差 |
|---|---|---|---|
| 1993–2000 大牛市 | +253.0% | +300.1% | −47.0% |
| 2000–2002 互联网破灭 | −44.9% | −47.5% | +2.6% |
| 2002–2007 复苏 | +99.3% | +119.0% | −19.6% |
| 2007–2009 金融危机 | −54.0% | −55.2% | +1.2% |
| 2009–2020 长牛 | +407.4% | +520.8% | −113.3% |
| 2020 疫情崩盘 | −31.9% | −33.7% | +1.8% |
| 2020–2021 反弹 | +95.9% | +119.9% | −24.0% |
| 2022 熊市 | −22.8% | −24.5% | +1.7% |
| 2022–2026 至今 | +105.5% | +127.2% | −21.7% |
05加杠杆之后：800 个组合
把 d 打开，结论确实变了 —— 146 个组合年化跑赢满仓。 但胜率完全由杠杆决定：无杠杆那 200 个里 0 个赢，3 倍杠杆那 200 个里 85 个赢。
| 杠杆 | 跑赢满仓 | 最好超额 | 平均回撤 | 期权归零 | 择时 alpha 中位 |
|---|---|---|---|---|---|
| 1.0× 不用杠杆 | 0 / 200 | −0.06% | −51.6% | 0 | −0.25% |
| 1.5× | 16 / 200 | +0.88% | −57.5% | 0 | −0.20% |
| 2.0× | 45 / 200 | +1.87% | −63.0% | 45 | −0.26% |
| 3.0× | 85 / 200 | +4.42% | −68.0% | 165 | −0.32% |
06决定性的一张图
800 个组合按（最大回撤，年化收益）散开，颜色是杠杆倍数。虚线是「常年固定杠杆躺平」的前沿 —— 什么都不做、只是把敞口调到 1.0/1.1/…/2.0 倍能达到的位置。
看点只有一个：几乎所有组合都落在虚线的右下方。右下方的意思是 —— 同样的回撤，收益更低；或者同样的收益，回撤更深。 这套择时机制没有把有效前沿往外推，它只是沿着前沿往上爬，还爬得比躺平更费劲。
07赢的条件，和赢的代价
如果只看年化，能赢的条件很清楚，三条必须同时成立：
d=1.0 的 200 个组合里 0 个跑赢，最好的也差 −0.06%。这条没有例外。
−5% 触发时胜率 65–70%，−8% 降到 45%，−20% 与 −25% 是 0%。浅阈值让杠杆腿常年在场，敞口才上得去。
五种规则胜率 22–46/160，择时 alpha 中位数全在 −0.19% 到 −0.37% 之间。「指数新高」略优于「净值新高」，但不改变结论。
| 跑赢满仓的幅度 | 组合数 | 平均回撤 | 平均夏普 | 平均敞口 |
|---|---|---|---|---|
| 0% ~ 1% | 109 | −65.3% | 0.58 | 1.08× |
| 1% ~ 2% | 24 | −70.6% | 0.57 | 1.27× |
| 2% ~ 3% | 9 | −77.9% | 0.55 | 1.48× |
| 3% ~ 5% | 4 | −79.6% | 0.56 | 1.62× |
| 满仓 SPY 基准 | — | −55.2% | 0.65 | 1.00× |
| a | b | c 卖出 | d | 年化 | 最大回撤 | 夏普 | vs 满仓 | vs 等敞口躺平 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| −5% | 50% | 指数新高 | 3.0× | 15.29% | −78.1% | 0.57 | +4.42% | +1.43% |
| −5% | 40% | 指数新高 | 3.0× | 14.44% | −73.5% | 0.59 | +3.57% | +0.59% |
| −5% | 50% | 持有250日 | 3.0× | 13.99% | −90.2% | 0.54 | +3.12% | +0.14% |
| −5% | 50% | 净值新高 | 3.0× | 13.96% | −76.6% | 0.55 | +3.09% | +0.10% |
| −5% | 30% | 指数新高 | 3.0× | 13.58% | −68.7% | 0.60 | +2.71% | +0.35% |
第 3 行那个 −90.2% 值得单独看一眼：年化 13.99%，但历史上有一刻账户只剩下高点的 9.8%。 回测里它是一行数字，真实经历中它是另一回事。
08意外发现：把目标换一下，这套框架就成立了
整份研究里唯一确定为正的结果，出现在把评判标准从「年化」换成「夏普」的时候。网格里有 49 个组合夏普超过满仓，全部是低敞口、不加杠杆的。
| 配置 | 年化 | 最大回撤 | 夏普 | 平均敞口 |
|---|---|---|---|---|
| a=−40% b=50% 指数新高 | 9.34% | −39.7% | 0.68 | 0.74× |
| a=−40% b=50% 净值新高 | 8.98% | −40.7% | 0.68 | 0.70× |
| a=−40% b=40% 指数新高 | 9.75% | −42.9% | 0.68 | 0.80× |
| 满仓 SPY | 10.87% | −55.2% | 0.65 | 1.00× |
| 原设想 b=20% a=−10% | 9.95% | −54.1% | 0.63 | 0.90× |
这跟最初的设想方向正好相反 —— 不是「小回撤就补」，而是「小回撤一律不动，只等真正的崩盘」。 原设想（空仓 20%、跌 10% 补）在这张表里夏普 0.63，是三者中最差的。
09这份测试没有覆盖什么
期权是一阶近似。delta 视作 1、忽略 gamma 与时间价值曲率、按无风险利率+1% 计融资成本。 真实的深度实值 LEAPS 还有买卖价差、展期滑点、流动性折价，方向全部对策略不利。 回测里 3 倍杠杆的表现是乐观估计。
没有考虑税。频繁进出会实现资本利得，在应税账户里会进一步拉低净收益。
没有结合估值或宏观条件。本次只测了纯价格回撤触发。 用估值分位、信用利差或流动性条件来决定「这次该不该补」，属于另一类策略， 可能才是真正有超额的方向。
它没有回答「该不该这么做」。如果做这套的真实理由是持仓体验、是现金流安排、是让自己在 −50% 的时候还睡得着， 那这份研究不构成反对。它只回答了设定的那一个问题：能不能战胜满仓。答案是不能。
样本 1993-01-29 → 2026-08-27（33.6 年） 最大回撤 −55.2%（2009-03-09）
参数空间 a 8 档 × b 5 档 × c 5 种 × d 4 档 = 800 组合（另无杠杆细扫 154 组合）
回测代码 collector 仓 veighna/scripts/dip_buy_{study,variants,leveraged}.py